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          公司產業
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          中芯國際 1 天蒸發 400 億 半導體將跌落“神壇”?

          文 | 本刊記者 顧天嬌 日期: 2021-10-25 瀏覽次數: 51

          在港股美股市場,教育股、中概股已然成為資 金眼中的洪水猛獸,A 股市場醫療、消費低迷也讓 資金悲觀心態達到高點。?

          半導體的高景氣度、高成長性,加上政策支持, 正在成為一部分曾經堅守在教育、互聯網、消費、 醫療等領域的投資者眼中的“避風港”。

          而在半導體公司中,中芯國際總市值近 5000 億,顯然是個能夠容納大量資金的好去處。因此可 以看到,7 月 27 日,中芯國際 H 股盤中最高漲至 15%,A 股漲幅最高達 20%。?

          然而,截至教育股遭血洗的前一晚,國內半導 體公司總市值達 4.5 萬億,流入資金超 1 萬億,今 年整體漲幅高達 31%,與此同時,中芯國際總市值 卻下跌 8%。另外,在經過兩天的短暫上漲后,中 芯國際市值在 7 月 28 日蒸發 400 多億。?

          那么中芯國際是奔逃資金尋找的一個臨時“落 腳點”?還是在政策催化下,獲得了價值重估??


          中芯國際的隱憂?

          2020 年對于中芯國際來說既是風光的一年, 又是艱難的一年。?

          風光的地方在于受益于全球性的“缺芯”潮, 公司業績大幅提升,并于 2020 年度首次實現扣非 歸母凈利潤扭虧為盈 ;艱難的地方則在于 7nm 先 進制程雖然取得突破,但因缺少核心設備,無法完 成量產,受此影響,出現先進制程產能不足、技術 人員流失的情況。?

          雖然中芯國際 28nm 及以下技術實現收入 22 億元,同比增速達 155%,但是實際上 14nm 產能 并沒有跟上。去年下半年受到海外政策的影響,設 備供應緊張,據悉,一些制造設備甚至到了“壞一 臺少一臺”的程度,這也一度讓中芯國際內部經營 生產重心發生微調,在機臺設備有限的情況下,優 先供給成熟產線。?

          與此同時,中芯國際研發部門的工作節奏一度放緩,2020 年其研發投入同比減少 1.5% ;而且出 現研發人員流失的現象,公司研發人員數量從 2019 年的 2530 人減少至 2020 年的 2335 人。?

          為此中芯國際動用股權激勵措施,在最新的激 勵計劃中,覆蓋了 3994 名員工,股票授予價格為 20 元 / 股,僅為 7 月 27 日收盤價的 1/3,約等于 送給員工 27 億的“獎金”。?

          除了內部的問題,中芯國際還面臨一些外部的 隱患。?

          比如來自北美地區的收入存在減少的可能性。 從年報數據可以看到,中芯國際北美業務收入占總 收入的比重,在 2017-2020 年逐年降低,占比已 從 2017 年的 40% 降至 2020 年的 23%。?

          在北美各芯片企業加大晶圓產能資本投入的 趨勢下,這一地區的收入可能會進一步減少。英 特爾公司 7 月 26 日表示,其工廠將開始生產高通 公司的芯片,并稱,公司預期將在 2025 年重新奪 回芯片制造領先優勢,追趕上對手臺積電和三星 電子,并公布了未來 4 年將要推出的 5 個制程工 藝發展階段,包括 10nm、7nm、4nm、3nm 以 及 20A。

          中芯國際自身對未來業績的預期也是偏保守和謹 慎的。根據年報,中芯國際在 2021 年收入目標為中 到高個位數成長,上半年收入目標約 139 億元 ;全年 毛利率目標為 10%-20% 的中部。這一目標中收入與 2020 年幾乎持平,而毛利率則不及 2020 年的 23%。?


          中芯國際投資價值?

          根據 Counterpoint 公布的研究報告,全球晶圓 代工產業在 2020 年增長超乎預期,營收規模達 820 億美元,較前一年大幅增長 23%。而且,預計 2021 年還將較 2020 年再增長 12%,金額達到 920 億美元。

          2020 年臺積電營收為 470 億美元,創了歷史 新高,增速為 25%,而且現在依然訂單排隊,客戶 們為了分到產能動用各種資源包括政府來加塞。晶 圓代工火熱可見一斑。?

          半導體設備龍頭 AMAT 也展望,全球將踏入 10 年以上的半導體投資周期,目前才處于初始階段。?

          從今年產業鏈反饋的情況來看,代工企業總營 收的增幅可能遠不止 12%。?

          聯電已經季度上調代工價格,最近又決定將在 2022 年第一季度再次上調報價,40nm 工藝上漲約 10%-15%,其他工藝上調 5%-10%。據悉,由于臺 積電價格目前未變,這次調價過后,聯電代工價格 將超過臺積電,其他代工廠預計也將同步跟進漲價。?

          因此,今年的盈利可能沒有中芯國際年報中預 計的那樣悲觀,其先進制程受制,但是成熟制程仍 供不應求。?

          中芯國際已自 4 月 1 日起全線漲價,產品提價 15%-30%。2020 年其實現營收 274.71 億元,同比 增長 24.8% ;實現歸母凈利潤 43.32 億元,同比增 長 141.5%。簡單估算,如果當前漲價后價格維持 到今年底,在銷量不變情況下,將能帶來 30 億 -60 億左右額外利潤,相比 2020 年歸母凈利潤增加 70%-140%。?

          再來看一下中芯國際的投資價值。?

          一般而言,半導體晶圓代工企業采用市凈率進 行估值,通過對比美股、港股 4 家上市公司的情況, 可以看到中芯國際在港股市場市凈率僅 1.69 倍,顯 著低于其他公司,不過在 A 股市場,其市凈率高達 5.05 倍,高出聯華電子、華虹半導體近兩倍,僅次 于臺積電的 8.19 倍。?

          事實上,如果沒有 7nm 及以下先進制程量產 能力做支撐的代工廠,是不具備“定價權”的,無 論是全球排名第二的聯電,還是后面的中芯國際、 華虹半導體等,他們的毛利率均在 30% 以下,遠 不及臺積電高達 53% 的毛利率。因此,目前中芯國 際可以說是被高估的狀態。?

          在沒有解決設備難題之前,國內很難出現第二 個臺積電。低回報、低估值將是代工企業的長期旋律。?

          也正是如此,會看到中芯國際的股價呈現暴漲 暴跌的狀態,一方面是受市場情緒的影響,一方面 也和其估值較高有關。?

          不過本次由教育培訓行業政策風波引發的蝴蝶 效應,還在傳導過程中。在市場定價的環境中,多 少倍的估值最終由共識決定,地產、醫療、教育被 認為是影響居民幸福指數的“三座大山”,一旦三 座大山有被撬動的跡象,市場就會重新對這些公司 估值。同時,半導體公司的“成長性”正在取代投 資者眼中消費股的“確定性”成為關注重點,在疫 情反復和缺芯戰線拉長的背景下,半導體公司的估 值中樞或將被進一步推高。


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