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          公司產業
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          片仔癀、云南白藥的“千億迷思”

          文 | 本刊記者 丁景芝 日期: 2022-04-19 瀏覽次數: 27

          1 月 24 日,片仔癀的市值達到 2270 億元,將 1226 億元的云南白藥遠遠甩在了身后。?

          而一年以前,兩家企業市值在 1700 億元上下, 不分伯仲,同被尊為中藥板塊雙雄,在沖擊 2000 億的道路上,片仔癀成功著陸,而云南白藥一蹶不 振,片仔癀也成為當之無愧的“中藥茅” “中藥一哥”。?

          在過去的一年中,云南白藥下跌 28.94%、片 仔癀上漲 25.85%。片仔癀 93 倍的市盈率 PE(TTM) 遠遠大于云南白藥的 33 倍。?

          同為中藥老字號,手握絕密藥方,兩家企業先 天基因優勢領先,片仔癀的業績不及云南白藥,在 資本市場卻獲得了超過云南白藥近乎 2 倍的溢價。 在這一年中,兩駕中藥巨輪各自駛向何方? 1000 億的差距從何而來??


          肝炎藥王 VS 日化大戶?

          1 月 19 日,片仔癀發布 2021 年度業績快報, 2021 年片仔癀實現營業收入 80.26 億元,同比增長 23.27% ;實現歸母凈利潤 24.33 億元,創歷史新高, 同比增逾 45.55%??鄯莾衾麧櫈?24.3 億元。?

          2021 年前三季度,云南白藥實現營收 283.63 億元,同比增長 18.52%;而歸母凈利潤 24.51 億元, 同比降低 42.38%,其中公允價值收益虧損 15.55 億 元。如果剔除這部分影響,公司實現扣非歸母凈利 潤 36.67 億元,同比增長 15.14%。片仔癀的炒股虧 損被投資人解讀為“不務正業”。?

          雖然兩家企業都為百年老字號,但是片仔癀 更“穩”。?

          過去 10 年來,片仔癀的營收和利潤都保持連 續增長,而背后的增長邏輯在于品牌、絕密產品、 稀缺性、社交等屬性為其帶來的價格壟斷。片仔癀 錠劑從 2005 年以來經歷了 16 次漲價,價格從 125 元 / 粒上漲至 590 元 / 粒,雖然上游原材料藥材包 括麝香、牛黃、蛇膽等價格提升,但從片仔癀多年 維持在 45%+ 的銷售毛利率可以看到,片仔癀的獨 特能夠實現成本傳導到消費者。?

          云南白藥的明星產品是主打止血的白藥產品, 在 2005 年采用降維打擊的產品思路進軍牙膏領域, 2019 年,云南白藥在牙膏市場份額達到 20.1%,成 為國內“牙膏一哥”,2021 上半年牙膏在內的工業銷 售收入68億,在當時營收中占比超過一半。對比來看, 公司多年的銷售毛利率在 30% 上下,而牙膏所在的完全競爭市場,對企業考驗更多的是銷售能力、渠 道能力。去年 5 月,云南白藥 112 億元計劃持股上 海醫藥,而上海醫藥的核心競爭力就在于其醫藥流 通能力,最近云南白藥全面要約收購萬隆控股集團, 再次提及它的商貿能力。商業流通能力的打造成為 云南白藥的核心競爭實力,而投資人也寄希望于公 司能夠不斷的打造像牙膏一樣的“爆品”,這樣公司 的渠道能力才能充分發揮,不過理想是豐滿的,而 現實很骨感,云南白藥新產品“養元青”洗發水和“采 之汲”面膜,都不復牙膏盛況。想再打造“爆款”難。?

          對比來看,片仔癀的渠道是其弱項,2021 年 片仔癀公告業績快報中提到,凈利潤之所以同比增 長 45.55%,主要原因是公司拓展營銷渠道,新增 線上片仔癀大藥房天貓旗艦店和片仔癀大藥房京東 旗艦店等。足以見得片仔癀的渠道多弱,而片仔 癀自營線上旗艦店也一定程度上解決了供應穩定難 題,片仔癀單粒定價 590 元,但是幾乎買不到,而 市面上的“黃?!奔觾r到 900-1600 元不等,增加 大藥房旗艦店解決了這一難題。不過,片仔癀的原 材料稀缺,所以產能限制是其硬傷,也正是由于產 能的稀缺,才使得公司的產品有更高的溢價能力。?

          片仔癀的發展瓶頸也在于此,產能受限,無法 通過擴產能的方式獲得更大的市場空間 ;提價是有 天花板的,一旦超過其帶給人的價值,提價賺取利 潤將不再可行。?


          內部不穩?

          2021 年前三季度,片仔癀的化妝品產業為其帶 來 5.59 億元的營收,產生毛利 3.97 億元,毛利率 達到 71%,之前公司表示要片仔癀化妝品板塊要分 拆上市。目前來看,片仔癀的化妝品板塊對業績貢 獻有限。相比較于上海家化、珀萊雅等化妝品企業 58 億、30 億元的營收規模,片仔癀化妝品規模較小。?

          云南白藥 2021 年 6 月公布建設上海國際中心 的建設方案,總投資額 15 億 -20 億元,運營規模 超 100 億元,主要項目是發展功能性護膚,包括建 立白藥集團國際運營中心、布局創新研發體系、建 設云南白藥精準定制肌膚管理平臺、設立生物醫藥 產業發展基金等。?

          無獨有偶,片仔癀也公告巨額投資產業園,計 劃新建大健康智造園 28 億元,預計投資回收期為 6-9 年,項目產品包括復方片仔癀含片、復方片仔 癀軟膏、復方片仔癀痔瘡膏、茵膽平肝膠囊等系列 產品 ;建設投資健康美妝園 16.8 億元,主要產品為 養膚美白雪肌無瑕潤白系列、抗初老凝時素顏緊致 系列、屏障修護御潤鮮妍保濕系列等特色功效護膚 產品 ;皇后系列 ( 膏霜類 ),預計投資回收期為 4-5 年,兩個產業園共計投資上限為 44.8 億元。?

          看來,對片仔癀而言,可擴充產能的醫藥制造 和化妝品將成為其未來主攻方向。?

          兩家產業在產業遇到增長瓶頸的同時,管理團 隊并不穩定。去年片仔癀二次換“帥”,4 月 7 日, 在職 7 年的董事長劉建順離任,當時出任片仔癀控 股股東漳州市九龍江集團有限公司董事長的潘杰繼 任, 12 月 9 日,潘杰辭職,公司實控人漳州市國資 委調任林緯奇為董事長。?

          與此同時,云南白藥也并不安穩。云南白藥曾 經發公告進行內部劃轉,當時國資代表董事汪戎和納 鵬杰均投了反對票。其后,二人雙雙辭職,混改的股 權制度下,股東之間的碰撞也為企業的發展蒙上一層 不確定性,這也是投資人紛紛用腳投票的原因。?

          近期云南白藥公開表示,公司會聽投資人的話, 嚴控二級市場投資規模, 2022 年在董事會審批的額 度范圍內,公司將逐步減倉,不繼續增持。?

          兩家企業的市值差距更大程度上是因為企業的 不確定性,不過,在資本市場,云南白藥當前低市 盈率且利空散盡則是利好。而高估值的片仔癀如何 進一步走高則著實需要新的故事和場景。專注做產 業的人,產業的成長和擴張、自身核心競爭力、爆 款產品、渠道建立才是王道,云南白藥如果懂得、 也能做到,相信市場會給予其更高的市場溢價。


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